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嘉兴在线新闻网     2018-01-21 14:37:25     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  最近房地产、煤炭以及钢铁等周期性行业企业利润大幅上涨。周期发生好转,大家都在关注这几个周期性行业的时候,很多人忽略了另一个相关且有利可图的行业,不良资产管理,也就是AMC行业。

  目前全国性的国有AMC只有信达、华融、东方、长城4家;另外还有18家持省级牌照的地方AMC(只能在省内开展业务);最后是一些不持牌AMC(只能从事10户以下不良资产的组包转让),以民间机构和大企业内部公司为主。

  国有AMC中也只有中国信达(1359.HK)和中国华融(2799.HK)上市。两家企业估值都不高,由于之前对经济下行周期的预期,对未来资产负债表的担忧而忽略了所持有资产周期已发生转变。

  相比其他AMC,信达手上有大量房地产相关资产之外,还拥有大量采矿行业等与大宗商品相关的资产。看好信达的理由有两点:1。信达快周转模式;2。持有的资产所处周期转变。先介绍一下系信达业务模式。

   一、信达业务模式

  信达业务分为三块:

  1、不良资产经营。具体包括不良债权资产收购与处置、债转股资产经营和问题实体托管清算和重组服务等;

  2、投资与资产管理。主要包括自有资金投资以及私募基金,投资项目多与不良资产经营相关,经营主体为信达公司以及信达投资、华建国际、中润发展等子公司;

  3、金融服务。主要包括证券期货、信托、基金、保险、融资租赁以及已收购的南洋商业银行等。公司通过兼并收购等方式已经获得了金融行业的全牌照,全牌照金控平台的价值逐步体现。

  其中三个业务收入贡献度大约分别为 40%、40%、20%。而利润的核心依然是不良资产经营业务.

  不良资产经营业务细分为:处置类、重组类和债转股三块。

  1、收购处置类业务

  业务模式:按账面原值的一定折扣收购不良债权资产,根据债权的不同类型采取不同方式提升其价值,然后寻找合适时机将其出售获利。实质就是低价接盘,升值后卖出。

  2、收购重组类业务

  业务模式:公司与债务人、债权人达成三方协议,AMC向债权人收购债权,同时与债务人达成重组协议,约定还款细节、抵押担保安排等。

  这种模式在收购不良资产时即已约定还款方式,所以实质上是为出现短期流动性困难的债务人提供借贷融资,通过利差获得收益。

  3、债转股类

  债转股是指债务人向AMC提供股权以换取AMC为其偿还债务,AMC在债务人经营转好、股权价值上升之后再寻求退出并获利。

  由于此种模式相当于低价获得股权,其处置收益率往往显著高于传统模式,但处置周期较长,需长期占用资金,且持有股权的风险也高于债权。

  可以把业务简化成两种模式:

  1、传统模式:也就是收购处置类业务和债转股类业务这类传统业务,收购资产 — 持有 — 卖出。需要变现,周期较长。

  2、利差型模式:就是重组类业务,其实就是直接帮企业增信,赚利息。这个时候就很少需要变现资产。

  接下来我们进一步分析不良资产经营业务的变化,便会发现中国信达发展都围绕着一个方向:缩短资产周转期限,加快资产处置。

   二、提高周转,加快资产处置

  1、高周转的利差型模式为主

  从前面部分对信达三大不良资产管理业务进行简化的两种模式之间的比较可以看出,资产周转期限:重组类<处置类<债转股类,也就是利差模式<传统模式。

  那么我们通过下图可以看到,近几年信达配置在两种模式的资产总值变化。

  明显看出12年开始,利差型模式的不良资产成为重心,14年重组类不良资产占整体比重超过66%。因此如今信达是以利差型业务为主,传统的处置类业务为辅。资产配置结构的优化,大大提高了信达不良资产的周转能力。

  信达11年之前主要的不良资产为债转股类资产,但是之后就资产净额进入逐年下滑状态。而传统型业务近两年也上升较大,其中传统类业务主要的是处置类的不良资产为主。14年由于经济下行,处置类不不良资产净额比重开始加速上升。我们都知道,资产上涨了,不管升值与否,只要还未变现就无法成为企业的利润。因此我们需要进一步看一下传统型业务的处置情况。

  2、提高传统型业务处置速度

  目前信达的传统型业务以处置类业务为主。处置类不良资产又称传统类不良资产,16年处置类不良资产净额达到938亿。这部分资产主要来源就是收购银行的坏账。下图是从银行收购的不良贷款明细。

  众所周知,银行贷款中,不管是抵押物还是债务人主要都集中于房地产中。因此需处置的资产中地产相关的资产占比十分高。

  这时不得不提,信达未来加快这类地产资产的处置,带上了旗下的子公司信达地产。信达地产从2月17日开始因重组事物停牌,7月20日公告称信达收购淮矿地产,向母公司信达收购其手上的60%的股份。其实信达就希望通过信达地产加快处置地产类资产。

  上图看出处置类不良资产收益率近年快速下降,但是内部收益率维持在20%,主要就是加快了资产处置速度,周转速度提高导致,目前处置周期预计约为半年。这也说明了目前信达愿意接受较低的价格也要加快资产的变现。

  不过处置类不良资产的处置收益率下降,主要原因是银行的坏账增加,不良资产供给提高,而风险上升导致市场愿意接盘的需求减少。因此资产处于下行周期,不能卖到好价钱,而当期用低价收的资产,至少也半年到一年才能反映在收益上。

  现实是,不管是利差型还是传统处置型,这些业务都有较强的周期性,而其周期性跟不良资产的周期直接相关。而信达的不良资产所处的周期正在发生转变。

   三、周期转好激发利润增长

  1、资产逆周期,利润顺周期

  先解释资产逆周期的意思。随着经济下行或者行业下行周期,银行出售更多不良贷款,更多企业陷入资金困难。AMC收购不良资产的规模反而上涨,同时资产的成本价也会下降。收购资产就呈现逆周期的特点。我们可以回顾一下文章第一张关于三类资产总值的图表,便会发现14年之后,信达的不良资产是开始激增的。

  而成本方面,通过下面债转股收购资产的成本就能看出呈现递减趋势。所以经济或行业所处下行周期,是十分有利于信达进行各种的资产的收购。

  虽然成本递减了,但是在下行周期中当期资产价格也下降了,而减少的成本要下期才能反映出来,因此利润率反而减少了。这便是利润的顺周期。

  从重组类资产的利率和减值计提也能看出利润顺周期现象。明显可以得出:在下行周期中,除了传统型处置收益率下降,利差型收益率也在下降。这也不奇怪为什么14-16年信达净利润增速会出现下滑了。

  因此信达其实是一个顺周期行业,利润会随经济或者行业趋好而释放出来。特别是周期的转折点。

  如果出现周期拐点:

  1)价格上,资产价格出现上涨,而传递到企业上需要半年到1年;

  2)量上,当价格带来业绩好转,企业的债务出现好转,风险降低,减值计提减少,资产更好卖,更容易变现。

  最后不良资产会呈现量价齐升。结合不良资产储备变现需要半年到1年,因此利润的爆发点会滞后周期拐点1-2年。

  2、周期转好激发利润增长

  上文提到过处置类资产主要是房地产。

  而重组类资产主要分布在房地产、制造业和采矿业。如下:

  债转股中主要为采矿业,主要为煤炭、金属和化工。因此可以推测信达总体不良资产主要分布在房地产与采矿业。

  房地产销售情况:

  15年开始结束了负增长,周期转好。房地产17年上半年,在去库存政策带动下,许多房企销量大增。房企经营情况改善,因此重组类的业务利息有望提高,而且减值准备可能降低。而地产相关的处置类不良债务也更容易出售变现。

  大宗商品指数:

  大宗商品拐点出现在15年末,从16年开始上涨,16年下半年开始传递到企业业绩上。17年上半年,煤炭、钢铁等企业大量扭亏为盈。这也会使得信达相关行业的资产收益率上涨。

  房地产与商品资产的周期转好对行业的企业利好,从而能传递到企业的债务和资产上。结合上述信达利润顺周期特点,这种转变能直接推动信达利润率上升和提高其变现能力。预计信达利润增长将在17-18年间反映出来。

   小结

  作为风险管理要求较高的企业,在控制风险上具有优势,经营较为稳健,具有护城河。以下是信达16年资本充足率情况。

  近几年信达持续派息,派息率达到30%。

  同行估值相对接近,且并不高,并未反映出目前所持有的不良资产周期转好的预期。

  中国信达近几年已经从传统的收购-持有-卖出这种长周期模式,转向以快速周转的利差型模式。同时利用全牌照优势主动加快资产处置。

  在供给策改革政策刺激下,房地产、传统制造业以及采矿业企业的业绩周期拐点出现,可能会激发信达利润增长,由于滞后于周期因此预计利润增长点会出现在17-18年。信达通常会在8月末出中报,可以持续关注。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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